造紙包裝行業：期待需求複蘇引領的(de)補庫存周期

造紙行業在2020 年下(xià)半年将進入新一輪的(de)主動補庫存周期：我們通(tōng)過分(fēn)析曆史數據，發現從2016 年11 月(yuè)至2020 年1 月(yuè)，造紙行業經曆了(le)一個(gè)完整的(de)庫存周期，依次包括主動補庫存、被動補庫存、主動去庫存、被動去庫存，上一個(gè)被動去庫存的(de)周期體現在2019 年5 月(yuè)至2020 年1 月(yuè)，表現出價格穩定在低位而産量同時(shí)穩定，并且庫存逐步減少。疫情的(de)發生對(duì)于需求産生了(le)延遲作用(yòng)，我們認爲，新一輪的(de)補庫存周期将在2020 年下(xià)半年開啓，從而引領造紙行業新一輪的(de)量價齊升的(de)行情。

供給平穩，需求分(fēn)化(huà)，文化(huà)紙下(xià)半年需求向上彈性較大(dà)：文化(huà)紙和(hé)包裝紙在下(xià)半年新增産能較少，供給趨緊。核心在于需求。随著(zhe)國内疫情基本控制，下(xià)半年各地區(qū)高(gāo)校恢複完全正常的(de)概率很高(gāo)，9 月(yuè)份開學季購(gòu)買教材教輔的(de)需求将恢複正常，文化(huà)紙上半年的(de)需求減少在下(xià)半年将不複存在，邊際得(de)到改善。包裝紙的(de)需求受出口影(yǐng)響，海外疫情的(de)不确定性将給包裝紙的(de)需求帶來(lái)風險。我們估算(suàn)若到7 月(yuè)底疫情得(de)到控制，那2020 年包裝紙的(de)出口量将同比減少7.35%。若到12 月(yuè)底疫情才能得(de)到基本控制，則出口同比減少17.65%。國内需求的(de)恢複，将使得(de)包裝紙邊際需求向上的(de)确定性很大(dà)。生活用(yòng)紙的(de)需求相對(duì)較穩定。

木(mù)漿價格底部震蕩，廢紙價格小幅回升：全球生産商的(de)針葉漿、闊葉漿庫存均居曆史中高(gāo)位，仍有繼續維持趨勢。在高(gāo)庫存“壓迫”下(xià)，漿價上行動力不足。預計漿價仍将維持低位震蕩，從而文化(huà)紙的(de)噸毛利将會呈現較大(dà)确定性的(de)上升。2020 年爲外廢禁止年，截至2020 年第八批外廢核定總量同期同比下(xià)降66.07%。下(xià)半年廢紙進口減少是必然趨勢，國廢價格将随著(zhe)需求回升有小幅的(de)反彈，包裝紙的(de)噸毛利向上的(de)确定性較大(dà)，但幅度有多(duō)大(dà)取決于疫情的(de)控制情況。

估值與投資建議(yì)：文化(huà)紙方面，下(xià)半年業績反轉确定性高(gāo)，估值居于低位，首要推薦，重點推薦太陽紙業。生活用(yòng)紙方面，業績穩健，确定性高(gāo)，估值較貴，次要推薦，推薦中順潔柔。包裝紙方面，下(xià)半年需求反轉确定性高(gāo)，但彈性存在不确定性，推薦山鷹紙業。包裝方面，将跟随下(xià)遊需求回暖而反彈，重點推薦奧瑞金、勁嘉股份、裕同科技。

風險分(fēn)析：原材料價格大(dà)幅波動風險；紙業需求不及預期風險；海外疫情發展超預期風險。